出品 | 创业最前线
作者 | 冯羽
编辑 | 蛋总
美编 | 邢静
审核 | 颂文
国庆长假前，SKG在天猫旗舰店首页挂出了“国庆狂欢”的字样。
这股在消费市场上的冲劲，落到资本市场上则体现为“屡战屡败，屡败屡战”——2026年8月19日，SKG母公司未来穿戴健康科技股份有限公司向港交所更新了上市申请，这是它四年里第四次冲击资本市场。
此前，公司在创业板经两轮问询后主动撤回，转战北交所未果，2025年底首次递表港股，又因迟迟未推进自动失效。这一次，公司仍把上市的希望押在港交所。
很多人对SKG的第一印象，是“那个顶流明星王一博戴在脖子上的按摩仪”。
这家公司做的事，是把理疗店里笨重的按摩设备，做成轻巧、时尚、通上电就能用的消费电子产品：颈椎按摩仪是它的基本盘，再延伸到腰部、眼部按摩仪，又往健腹仪、筋膜枪等健身品类扩张，还一度试水过智能手表。
比产品更出名的是它的打法——明星代言、短视频种草、电商爆品，把“网红消费电子”的每一步都踩得很准。按2025年的销售规模，它在国内智能舒缓穿戴设备市场排名第一。
但品牌故事讲得越漂亮，报表引发的外界质疑就越尖锐：收入一年比一年高，利润却始终停在原地；上市之前，大额分红和借债补血还在同时发生。
一家市占率第一的网红公司，为什么越做越大，反而越赚越难？四闯资本市场，它到底要讲一个什么样的故事？
1、“跑不动”的利润
从收入来看，三年来SKG仍然保持着稳步增长。
2023年至2025年，SKG收入从10.46亿元增至12.18亿元，2025年同比增长16.56%，2026年前5个月增速进一步提升至52%。单看收入，这家公司的成长性毋庸置疑。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
关键问题出在利润。
2025年收入创了新高，净利润反而小幅下滑——从2024年的1.43亿元下滑至1.32亿元。
更扎眼的是2019年的对照：那一年公司净利润就有2.13亿元，如今六年过去，收入体量早已翻倍，利润却始终没有爬回当年的高点。
对SKG而言，增收不增利并非周期波动，而是长期停滞。
公司毛利率常年接近50%，显著高于按摩仪行业35%左右的平均水平。但净利率只有10%上下，中间的巨大差额，几乎全被营销费用吃掉了。
钱去了哪里，一目了然。
2025年8月，SKG正式官宣王一博成为全球品牌代言人，早在2020年王一博已经担任品牌代言人，此次为合作升级。得益于王一博庞大的粉丝群体购买力，代言这一举措确实为公司带来了营收的增长，但请国内顶流明星代言所要支付的费用也必然不小。
招股书数据显示，销售及营销开支从2023年的2.16亿元增至2025年的2.88亿元，费用率从20.65%抬升到23.65%；同期研发开支占比却从9%一路降到6%左右。
营销越来越贵，研发越来越省，这条费用曲线本身就是最直白的判断。
研发让位，比数字本身更值得警惕。按摩仪的底层资产是技术与专利，公司手里并不缺专利储备，但研发投入占比连年走低，说明驱动增长的引擎正在从技术切换至投放。
一家靠投放维持爆品的公司，在与华为、小米这类技术型对手竞争时，底牌会越来越薄。营销可以买来声量，但买不来技术代差。
靠投放买来的增长，天然带着费用率的“诅咒”：营销越猛，利润越薄；而利润越薄，公司越需要继续投放来维持增长。增收不增利不是这一年的意外，而是这套打法必然的结果。
就IPO定价而言，似乎更是绕不开的软肋。
港股愿意为“高成长”付溢价，但很难为“烧钱买来的高成长”支付溢价——收入52%的增速配上波动下滑的毛利率，市场会先打一个问号：这轮增长停下来之后，未来的利润表现将会如何？投资者也在试图分辨：SKG卖的究竟是产品，还是广告？
如果增长的本质是“用更高的营销预算换更高的收入”，那么一旦停止投放，收入曲线就会掉头向下。如果增长的本质是产品力和复购，利润表早就应该给出答案。
从目前的报表看，答案更接近前者——这也是市场对“网红品牌IPO”最核心的顾虑。
2、王一博代言的健腹仪，越卖越亏？
进一步看SKG招股书，更大的隐忧在于业务结构。
智能舒缓穿戴设备（肩颈、腰部、眼部按摩仪）是SKG的基本盘，其收入占比从2023年的85.3%一路降到2026年前5个月的69.2%。
在这其中，核心的肩颈部产品连续三年收入停在5亿元上下，2026年前5个月，肩颈按摩产品收入占比同比下滑8.6个百分点。
基本盘业务已经在明确降速，过去靠一款爆品打天下的红利，正在见顶。
接棒的“第二曲线”更是喜忧参半。
2023年至2025年，健身恢复与塑形设备（健腹仪、筋膜枪）收入占比从9.4%升到24.2%，2025年收入直接翻倍至2.92亿元。但招股书坦言，这类产品毛利率较低，规模越大越拖累整体毛利——2026年前5个月，公司毛利率已从2025年的49.5%回落到48.2%。
“SKG的健腹产品用起来有痛感，对排便有一定好处，但其他优势不太明显。”一位购买了SKG健腹产品的用户对「创业最前线」表示。
以SKG K7健腹腰带为例，根据公开信息，其主要是以EMS脉冲技术刺激肌肉主动收缩帮助用户被动运动，以达到健腹效果。但不少用户都表示该产品效果有限，“增肌要配合运动，单靠机器不现实。”关于产品是否为“智商税”的质疑卷土重来。
（图 / 左：SKG天猫官旗店；右：小红书）
对于健身恢复与塑形设备，SKG也在招股书中表示由于竞争激烈及公司较迟进入该领域，需采取更进取的定价策略。
但从定价角度看，SKG并无明显优势。
在天猫搜索“健腹腰带”关键词，映入眼帘的便是SKG健腹仪腰带Q7 Ultra的广告页面，其余大多为价位在几百元的“平替”健腹品牌，例如奥克斯和妙界，累计销量数千台到数万台不等。
（图 / 天猫）
而在天猫“甩脂机热销榜”中，除SKG Q7系列定价超过2000元，排名靠前的产品定价多在200元以下甚至更低。其中奥克斯和OEM品牌近一个月的产品销量更是超过Q7。
（图 / 天猫）
不难发现，SKG所谓“进取”的定价策略绝非低价促销，更像是通过远超同行平均值的定价策略来树立品牌的高端形象。但如今塑形设备业务不仅收入规模尚小，短期内还会拖累公司毛利率表现。
而公司的另一条“试错曲线”似乎已接近失败：智能手表收入从2023年的0.48亿元缩水到2025年的712.8万元，2026年前5个月则是556万元。
智能手表的折戟，暴露的是SKG跨界能力的边界。
手表是标准化硬件，拼的是芯片、算法和生态，SKG靠种草和代言打下的渠道，卖不动这种“理性消费”的产品；而按摩仪的脉冲技术，也撑不起手表的科技含量。
跨界不是品类越多越好，而是能力半径之内才有胜算——这条教训，恐怕同样适用于它对健康家居等新品的押注。
从按摩产品打磨出来的爆品增长逻辑，此刻已然失效。
营销能造出“首单”，却造不出“习惯”——健腹仪、筋膜枪这类产品，靠的是长期使用和复购，而SKG最擅长的恰恰是一次性的种草转化。品类每拓宽一格，需要同时供养的营销盘子就大一圈，费用率只会更难看。
SKG渠道同样处于换挡期。2023年经销渠道收入占比高达90.8%，公司也承认对经销商的实际运营控制有限；到2026年前5个月，经销占比仍高达78.4%，直销补课刚刚起步，线上经销商数量三年里从高峰腰斩到36家。
经销商流失，一半是公司主动去中间化，一半是利润空间被压缩后的自然离场。而直销还没补上位，中间的真空期，就是业绩的波动期。
渠道越依赖经销，公司对品牌、价格和用户体验的掌控力就越弱。这是网红品牌的通病，也是它最难补的课。
从目前的情况来看，老产品降速、新产品成色不足、渠道转型未竟，SKG正处在典型的换挡期：旧引擎在熄火，新引擎还没点着。
更要警惕的是流量退潮后的品牌资产。
网红品牌最大的风险，不是被骂，而是被遗忘：种草带来的是“一次性决策”，如果产品体验撑不起复购，用户下次只会转向更便宜的替代品。
3、红海里的“第一”，边分红边募资
SKG招股书披露，弗若斯特沙利文预计，中国智能可穿戴健康设备市场规模到2030年有望达到1421亿元；全球智能舒缓穿戴设备市场未来几年的复合增速预计超过15%。市场蛋糕在变大，这是SKG敢于反复冲击IPO的底气。
但“第一”的含金量有限。
按GMV计，2025年SKG在中国市场占有率为21.6%、全球4.6%，都排第一；可全球市场高度分散，前五大厂商市场份额差距较小，SKG并无绝对的压倒性优势。
在一个极度分散的市场里当“第一”，更像是在红海里抢到了最大的一块，而不是建立了不可撼动的壁垒。
更要紧的是，赛道扩容的增量，未必会流向“存量第一”。智能舒缓穿戴的盘子变大，意味着更多玩家愿意进来抢食。新进入者拿走的往往是增量，SKG守住的只是存量。
对手正在四面八方涌来。倍轻松以约10.7%的份额排在中国市场第二，靠59%的毛利率占着“专业按摩”的心智，近年却陷入亏损；奥佳华等老牌在内卷中挣扎；妙界等新锐靠性价比在测评中高频出镜；华为、小米则带着IoT生态虎视眈眈。
赛道越大，肉搏越狠，SKG靠营销建立的先发优势，正在被更便宜、更懂渠道的对手一点点稀释。
最让市场不安的，还有上市前的账本。
2025年公司宣派股息1.99亿元，约为当年净利润的1.5倍；拉长时间看，2020年至2022年累计分红3.65亿元，占同期净利润的93.6%；2023年分红3000万元。实控人刘杰、徐思英夫妇合计控制公司85.94%的投票权，六年来粗略估算两人累计分走超过5亿元。
而另一边，公司计息银行借款从2022年底的17.3万元飙到2025年末的1.8亿元，公司现金及现金等价物仅剩9485万元——现金越分越少，借款越借越多。
分红本身不是错，错在“缺钱还要分”。一边需要募资补流，一边向股东进行大额分红，这种“上市前突击分红”的组合，在港股审核和机构定价面前，从来都不是加分项。
对SKG而言，这桩IPO的成败，影响的远不止融资额度。
（图 / 界面图库）
若港股定价不顺，公司“一边分红一边举债”的财务结构会被进一步放大。偿债压力、现金流压力、研发投入压力会同时袭来；若顺利上市，市场也会用脚投票，检验这套“营销造爆品”模式能否被资本市场的规则驯服。
无论哪种结果，SKG都站在一个“必须回答问题”的关口：港股能否顺利定价，健腹仪、筋膜枪能否把收入增速转换成利润增速，上市前的高分红与高负债会如何影响上市后的公司治理。
一切都需要SKG给出证明。毕竟，资本市场的耐心，比流量退潮得更快。
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